（原标题：详解本轮公募REITs集体下挫始末）
今年以来，公募REITs市场可谓“跌跌不休”。4月18日，中证REITs（收盘）指数跌破1000点；6月6日，中证REITs（收盘）指数跌至853.45点，为公募REITs上市以来的最差表现；截至6月19日10点，中证REITs（收盘）指数今年以来累计跌幅达17.41%。
同时，截至6月19日，已上市的27只REITs交易金额为842.34亿元，较发行规模下跌近10%。今年年初至今，27只REITs收益全部告负，其中有10只跌幅超过10%。
据21世纪经济报道记者了解，此轮公募REITs深度下跌由多方面因素造成，其中既有短期问题，也有中长期矛盾。
值得注意的是，由于上位法及税法不完善，多位监管、业内人士及专家认为国内公募REITs尚未成熟。不过近日监管层透露，下一阶段将加快推进REITs专项立法，加速公募REITs市场走向成熟。
多位业内人士表示，此轮公募REITs下跌的导火索是REITs经营业绩不佳。
依据wind数据，在满足同比计算条件的11只REITs里，有7只一季度营业收入均同比负增长。其中，园区基础设施REIT项目今年一季度收入同比下滑最明显，华安张江光大REIT、建信中关村REIT、博时蛇口产园REIT分别同比下滑31.07%、28.43%、12.10%。不过，交通基础设施REIT项目收入今年一季度同比明显增长，浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、华夏越秀高速REIT收入同比增速均在10%以上。
中金公司研究部不动产与空间服务行业首席分析师张宇告诉21世纪经济报道记者，伴随宏观经济修复，今年一季度REITs底层资产基本面整体呈现修复态势，但不同资产类别间存在分化，其中高速类项目均出现较为明显的基本面修复；而部分产业园项目由于大租户退租、后续招商招租仍需时间等因素，出现了出租率和收入的短期波动下行，弱于市场预期。
“REITs与宏观经济和房地产业务是高度相关的，特别是产业园区REITs。近期宏观经济的下行，对REITs产生直接影响。”6月12日，爱得地产研究院发布的报告亦提到经济基本面对REITs的影响。
以建信中关村REIT为例，21世纪经济报道记者翻阅其REIT招募说明书发现，2018年—2021年上半年，中关村REIT标的基础设施出租率一般在85%—100%，但2023年一季度这一指标降至68.5%。随着出租率的下降，2023年一季度建信中关村REIT的收入也相应下滑近三成。
无独有偶，因出租率下滑导致收入削减的还有华安张江光大REIT。2023年一季度，华安张江光大REIT由于重要租户2022年底到期后不再续租，导致收入同比下滑32.4%。二季度华安张江光大REIT还面临“哲库退租”事件影响，预计收入形势严峻。
6月12日，天风证券孙彬彬固收团队发布的报告中显示，披露2022年年报的20只REITs中有15只机构投资者占比超过90%，仅2只占比在80%以下。同时，Wind披露的REITs投资人明细显示，除原始权益人外，险资持有市值占比在2021年、2022年均位居第二；其次为券商、专业投资机构。
多位市场观察人士表示，以机构投资者为主虽然能起到稳定器的作用，但会导致市场流动性减弱。
一位资深长租公寓REITs人士表示，目前中国的公募REITs市场太小，少数投资者的操作就很容易拉动整个市场，出现急涨急跌的现象。
中航证券研报显示，2023年上半年整个REITs市场的流动性出现了较为显著的衰退，有逆势表现的标的集中于产业园区、仓储物流和环保行业。具体来看，2023年上半年的日均成交额相较去年缩减了7.46%，日均换手率相较于去年降低了21.54%，随着市场流动性减弱，少量的抛盘即可给市场造成较大的抛压。
不过，分析人士认为，国内REITs的流动性只是在市场下行阶段显现出不足，从整体情况来看并没有那么差。
中证鹏元研发部研究员吴进辉表示，我国REITs上市近两年来的日均换手率仍高于海外REITs市场日均换手率，只是市场下跌后买盘变少，这是赚钱效应降低后的结果。以2022年一季度市场走出大牛市阶段来看，当时市场并不缺少增量资金。2021年的日均换手率为1.6%，2022年日均换手率为1.4%，2023年以来日均换手率也有1%。目前仍有不少资金处于观望阶段，随着下半年经济逐步改善，REITs长期分红收益凸显，具有配置价值。
关于本轮公募REITs下跌，此前有多位市场分析人士指出，这与机构投资者止损、流动性不足关系极大。
但在吴进辉看来，无论是机构止损行为还是流动性不足，都是市场下跌后出现的负反馈结果，而非主导REITs下跌的原因。他认为，本质原因是市场赚钱效应降低。
REITs的收益主要来自于上市后价格变动带来的收益和项目分红。据21世纪经济报道记者了解，租金收益是公募REITs估值和分红的基础，而租金收益主要是由市场平均水平和运营管理能力决定的。
2019年证监会原主席肖钢提出，国内租金收益率不高限制REITs发展。从近年数据看，亚洲市场上的REITs平均分派收益率在4%—8%，其中新加坡REITs的分派收益率最高，中国香港次之，日本最低。2017年，三者REITs的分派收益率分别为6.3%、5.8%、4.0%。而据有关机构统计，国内商业物业的资本化率多数在5%以下。
“如何有效管理是决定REITs是否会值钱的重要标准。”清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任、高和资本执行合伙人周以升强调。他指出，REITs的管理分为五个层次，分别是物业日常维护管理、物业日常经营管理、资本结构管理、资产组合管理、监管协调和投资者关系管理。
据21世纪经济报道记者了解，我国尚缺REITs所需的大量专业管理机构和从业人员，一方面真正熟悉金融市场运作和房地产投资的专业人才不多，另一方面，投资和物业出租经营等方面的管理也较差。因此在专业人才方面还需要优化。
“从目前持有运营期来看，产业方的力量和积极性还没充分发挥出来。我特别担心逆向选择的问题，变成越弱的资产越有动力进入市场……这就需要我们尽快推动立法，简化交易层级。最关键的是‘管理人地位’问题，可能的选择有四种：产业主导、金融主导、强制性合作、开放性市场选择但纳入监管。我们在讨论修法的过程中，必须回应这个问题。”周以升表示。
值得注意的是，REITs赚钱效应不佳还与法律制度和税收相关。由于目前国内还未出台公募REITs相关上位法，其税收优惠也未形成，因此投资人的收益率受到较大影响。
REITs（Real Estate Investment Trusts）源于美国，20世纪60年代，美国颁布了《REITs法案》，确立了REITs的法律地位。需要特别指出的是，成熟市场REITs的存在基于立法之上，是一种运营模式而非融资模式。
2020年4月30日，证监会与发改委共同发布《关于推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动了基础设施公募REITs的试点工作。2022年5月27日，发改委、证监会联合发布相关文件，正式将保障性租赁住房REITs推入快速发展通道。
据21世纪经济报道记者了解，国内公募REIT主要是契约型REIT，其REIT架构本质是“债”，有一定的存续期限。而美国REIT的组织构架主要是公司型，通过发行公司股份来融资，投资人以股利或买卖差价的方式获得投资收益。
从底层资产来看，美国REIT的底层资产是具有产权的不动产，资产可以买卖。但中国目前的公募REITs底层资产的很大部分是不包含产权的资产，如高速公路等特许经营权类，这类资产价值波动大，估值较难，且不容易转让。
“这就像是一个小孩，还未成熟。”一位资深长租公寓REITs人士如此总结当下中国的公募REITs情况。多位业内人士及学者表示，相比国外，国内公募REITs还未成熟，是由于上位法以及税收制度不够完善。
从立法层面来看，2019年1月，原证监会主席肖钢在《制约我国公募REITs的五大因素和破解路径》一文中提出，中国现行《公司法》《证券法》主要规制股票和公司债券，没有认定REITs是证券品种，而REITs的交易结构具有特殊性，在发行主体、发行条件、信息披露和监督管理等方面与股票、债券存在显著差别。他认为，上位法的缺失导致证券监管部门很难推动公募REITs的实施，相应的税收等配套政策也难以制定。
央行原副行长吴晓灵曾提到，公募ABS和公募REITs没有“上市公司”作为载体，而是采取专项资产计划的业务形态和管理人外部管理的方式，无法适用《证券法》中与“上市公司董监高职责义务”相关的条款，相关事项需专门规定。
“历史经验反复验证，一个金融产品的健康稳定的发展离不开法律基础和税收政策。”麻省理工学院CTL宁波中心主任郭杰群接受21世纪经济报道记者采访表示，目前受限于公募证券投资基金只能投资已上市的证券和ABS，我国所谓的基础设施REIT公募基金只能借助ABS间接投资基础设施。他建议，应当加快REIT立法，从法律上给予REIT得以规范投资各类有稳定现金流的基础设施项目。
“在立法基础上，还应该加快制定REIT的税收政策。”郭杰群表示，国内公募REIT的“公募基金和私募ABS相结合的双重架构”在产品设立及运营环节均面临较高的税负成本。郭杰群建议：“我国应明确税收中性政策，建立和完善符合国情的税收支持政策体系，在产品设立环节考虑免征或递延基础资产转让相关的税费。”
事实上，监管已注意到这一情况。4月25日，证监会债券部主任周小舟在北京市2023年基础设施REITs产业发展大会上提到，下一步将“加快推进REITs专项立法，在《公司法》《证券法》框架下，研究构建符合REITs特点及中国国情的法规制度安排，推动契约型、公司型REITs协同发展。”
（编辑：周炎炎）